Startups und Crowdinvesting
Gastbeitrag von Christian Daniel Schubert
Im neuen Jahr 2015 stehen dem jungen Crowdinvesting-Markt Veränderungen bevor, die sich auch auf Startups auswirken
Das Jahr 2014 endete mit einem neuen Gesetzentwurf der Bundesregierung zum Kleinanlegerschutz. Die geplanten Gesetzesänderungen, die 2015 in Kraft treten könnten, betreffen den Crowdinvesting-Markt und werden dadurch auch die deutsche Startup-Szene beeinflussen.
Kleinanlegerschutz betrifft Startups die sich über Crowdinvesting finanzieren wollen
Neben der klassischen Finanzierung von Startups durch „Family and Friends“ und professionelle Investoren, wie Business Angels oder Venture Capital Fonds (VCs), hat sich in den letzten Jahren Crowdinvesting als alternatives Finanzierungsmodell auf dem Markt etabliert. Beim Crowdinvesting werden mit einer Vielzahl von Einzelinvestoren (Crowd) Projekte, Initiativen oder auch Unternehmen über entsprechende Internetseiten (Crowdinvesting-Plattformen) finanziert. Investoren können im Gegenzug von dem Unternehmenserfolg profitieren.
So haben Startups in den ersten drei Quartalen 2014 bereits rund 12,2 Mio. Euro Kapital über deutsche Crowdinvesting-Plattformen eingesammelt. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum ist das ein Plus von 46 Prozent. Startups entscheiden sich dabei nicht nur allein wegen der Kapitalbeschaffung für Crowdinvesting, sondern sehen die Crowd auch als Multiplikator für die Bekanntheit ihrer Produkte und Dienstleistungen. Das heißt, dass sich eine Crowdinvesting-Kampagne daher bewusst an die Breite der Bevölkerung richtet: Die allgemeine Öffentlichkeit – die Crowd. Kampagne und Crowd sind es, die ein Unternehmen oftmals erst bekannt machen.
Das Konzept, Beteiligungen an einem Unternehmen öffentlich über das Internet zu platzieren, ruft jedoch auch den Anlegerschutz in Form von aufsichtsrechtlichen Bestimmungen auf den Plan. Diese haben die Intention, insbesondere Kleinanlegern Transparenz durch aktuelle Informationen über die Anlage zu verschaffen, damit diese die Seriosität sowie die Erfolgsaussichten der Anlage besser einschätzen können. Natürlich soll dadurch auch Betrug vermieden werden, um das Investitionsklima im Kapitalmarkt nicht durch schwarze Schafe zu zerstören. Das heißt, dass sich Gründer schon in der Startup-Phase um den Anlegerschutz und dessen gesetzlichen Rahmen Gedanken machen müssen, wenn sie eine Finanzierung über eine Crowdinvesting-Kampagne erwägen.
Doch welche aufsichtsrechtlichen Bestimmungen sind für ein Crowdinvesting zu erfüllen?
Leider lässt sich die Frage nicht so schnell beantworten, da es schlicht keine selbständigen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für Crowdinvesting gibt. Es wäre auch im Rahmen des aktuellen Aufsichtssystems des Finanzmarkts nicht zielführend, ein eigenes Gesetz für Crowdinvesting anzustreben, da es schon daran scheitern würde, den Begriff Crowdinvesting von anderen Finanzanlagen abzugrenzen. Nur ein Beispiel: Wenn ein Anleger eine BMW-Aktie über das Internet erwirbt, ist er dann schon ein Crowdinvestor? Hier würden doch sehr viele Kleinanleger, die Crowd der Börsenanleger, Anteile an BMW zeichnen. Den Aktienmarkt aber als Crowdinvesting-Markt zu benennen wäre absurd.
Crowdinvesting ist keine eigne Beteiligungsform, sondern vielmehr ein Prozess, bei dem nicht nur eine gemeinsame Finanzierung eines Unternehmens erfolgt, sondern auch die Entscheidungsfindung für eine Anlage gemeinsam getroffen wird. Das heißt, dass die Entscheidungsfindung mittels der Intelligenz der Masse erfolgt und mittels einer Crowdinvesting-Kampagne umgesetzt wird. Daher sind eine transparente Darstellung der Unternehmensinformationen sowie der aktive Austausch der potentiellen Anleger untereinander auf den Plattformen essentiell, um von dem Know How anderer potentieller Anleger zu profitieren. Crowd-Investoren häufig Laien, besitzen aber zusammen in ihrer Vielfalt individuelles Wissen und Erfahrungen, die sich gegenseitig ergänzen, um Investitionsentscheidungen gemeinsam treffen zu können. Die Crowd könnte damit in Ihrer Gesamtheit sogar einen höheren Wissensstand erreichen, als professionelle Investoren und so eine bessere Entscheidung treffen.
Dieser Aspekt der gemeinsamen Investitionsentscheidung durch die Masse der Bevölkerung wird in der aktuellen Gesetzgebung jedoch nicht berücksichtigt, vielmehr konzentriert sich das Kapitalmarkaufsichtsrecht auf die verschieden Beteiligungsformen.
Aufsichtsrechtliche Bestimmungen: Die Prospektflicht für alle Beteiligungsformen
Für Startups sieht die Lage folgendermaßen aus: Im Wesentlichen unterliegt die Emission von Beteiligungen an Startups der Prospektpflicht, die rechtlich in zwei große Bereiche unterteilt ist: Während an der Börse handelbare, verbriefte Wertpapiere im Wertpapierprospektgesetz (WpPG) geregelt sind, richtet sich das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) an Emittenten von nichtbörsenfähige Anteilen, die sogenannte Vermögensanlagen wie GmbH-Anteile, Genussrechte oder atypisch stille Beteiligungen öffentlich anbieten. Da Startups in der Regel nicht gleich den Schritt auf das Börsenparkett wagen, trifft das letztgenannte Gesetz auf sie zu.
Dabei erfolgt die Emission von Beteiligungen üblicherweise direkt durch das Startup selbst. In diesem Falle ist das Startup zur Erstellung eines Prospektes verpflichtet. Die Crowdinvesting-Plattform fungiert lediglich als Vermittler. Alternativ dazu kann die Beteiligung auch über eine Finanzierungsgesellschaft erfolgen. FUNDSTERS beispielsweise verfügt über so eine Finanzierungsgesellschaft, die FUNDSTERS Venture Capital, welche die Anteile am Unternehmen erwirbt und eigene Anteile an die Kleinanleger emittiert, um den Erwerb zu refinanzieren. Hierzu hat FUNDSTERS Venture Capital ein Prospekt erstellt und von der BaFin billigen lassen. Über den Weg dieser Zwischengesellschaft entfallen dann dem Startup Prospekterstellungs- und Prüfungskosten durch die BaFin.
Ausnahmen von der Prospekterstellung gibt es für Emissionen, wenn der Verkaufspreis der angebotenen Beteiligungen insgesamt nicht 100.000 Euro übersteigt oder weniger als 20 Beteiligungen angeboten werden.
Ausnahme – Das partiarische Darlehen
Da diese Ausnahmen für GmbH-Anteile, Genussrechte oder atypisch stille Beteiligungen sehr niedrig sind, um Crowdinvesting von Startups wirtschaftlich handhaben zu können, nutzen manche Crowdinvesting-Plattformen eine aufsichtsrechtliche Lücke im VermAnlG: Das partiarische Darlehen.
Partiarische Darlehen sind im VermAnlG bisher nicht als Finanzinstrument definiert. Die Emission von partiarischen Darlehen ist damit nicht prospektpflichtig und wird daher aktuell von den meisten Crowdinvesting-Plattformen zur Startup-Finanzierung genutzt. So können die Aufwendungen für die Erfüllung von kapitalmarktaufsichts- und anlegerschutzrechtlichen Bestimmungen sowohl auf Plattform- als auch Unternehmensseite möglichst gering gehalten werden.
Dies könnte sich jedoch in 2015 ändern. Im Zuge des Insolvenzfalls von Prokon, bei dem 75.000 Investoren Vermögensanlagen für insgesamt mehr als 1,4 Mrd. EUR gekauft und dann Verluste daraus erlitten haben, hat der Gesetzgeber mit einer verschärften Regulierung des Finanzmarktes reagiert und ein Kleinanlegerschutzgesetz entworfen, um nicht-professionelle Investoren besser zu schützen.
Dieser Gesetzentwurf erfasst künftig aber auch partiarische Darlehen als Finanzinstrument und wird dieses bisher unter dem Radar der BaFin fliegende Crowdinvesting-Modell auf den Schirm bringen und von der Prospektpflicht erfassen. Es ist auch das erste Mal, dass Crowdinvesting in einem Gesetz vorkommt. Der Gesetzgeber spricht in dem Gesetzentwurf explizit von „Schwarmfinanzierung“.
Man kann feststellen, dass der Gesetzgeber die Bedeutung und das Potential von Crowdinvesting erkannt hat. Jedoch stehen die geplanten Änderungen dem Ziel der Bundesregierung, die Finanzierung von Startups zu erleichtern, entgegen.
Startups und das Kleinanlegerschutzgesetz – Startups sind von dem Entwurf des Kleinanlegerschutzgesetzes betroffen
Zwar wird die Emission von Nachrang- und partiarischen Darlehen unter 1.000.000 Euro und die Emission von anderen Beteiligungsformen bis 100.000 EUR im VermAnlG von der Prospektpflicht befreit, jedoch haben insbesondere Tech-Startups einen weitaus höheren Kapitalbedarf wie auch die vielen erfolgreichen Venture Capital Deals in Tech-Startups aus den USA beweisen. Dort wurden einer Studie von Ernst & Young zufolge im Jahr2013 durchschnittlich 0,5 Millionen US-Dollar Venture Capital in Seedfinanzierungen von Startups investiert, während es in Europa nur 0,2 Millionen US-Dollar waren. Bei der ersten Finanzierungsrunde lagen die Amerikaner dann schon bei 2,5 Millionen US-Dollar, die Europäer nur bei 1,3 Millionen US-Dollar. Wohlgemerkt, dieser Vergleich bezieht sich auf ganz Europa. Deutschland hinkt auch hier regelmäßig der UK, den Skandinavischen und den Benelux Ländern sowie Frankreich hinterher. Soll ein kapitalintensives Startup im Hochtechnologiebereich finanziert werden, kann dies allein an den Kosten für die Kapitalbeschaffung der ersten zwei Runden scheitern. Schon die Prospekterstellungskosten durch Anwälte und die anschließende Prüfung durch die BaFin belaufen sich schnell auf 20.000 Euro und beschäftigen den Emittenten, egal ob Crowdinvesting-Plattform oder Startup, für mindestens drei Monate mit der BaFin. Und dabei ist noch nicht mal sicher, ob das Kapital auch eingeworben wird. Es entsteht für Startups praktisch eine sehr teure Eintrittskarte zum öffentlichen Kapitalmarkt, die eine Tech-Startup Finanzierung in der Öffentlichkeit quasi unmöglich macht. So bleiben in Deutschland für die erste Finanzierungsrunde die nichtöffentlichen aber sehr begrenzten Finanzierungsmöglichkeiten durch Family, Friends und Business Angels.
Des Weiteren ist zu befürchten, dass sich Startups weiterhin nur deshalb in der Form von Nachrang- und partiarischen Darlehen (Eine Millionen Euro Schwelle) finanzieren, weil diese Beteiligungsformen eine höher Schwelle für die Prospektpflicht haben werden, als die anderen Beteiligungsformen (100.000 Euro Schwelle). Dabei macht es je nach Unternehmensstruktur und Unternehmensphase oft keinen Sinn, die Finanzierung in diesen Darlehensarten zu konzipieren.
In der Crowdinvesting-Szene gibt es derzeit eine lebhafte Diskussion über die geplanten Schwellenwerte des Kleinanlegerschutzgesetzes. Es wird z.B. gefordert, die Schwellenwerte für alle Beteiligungsformen auf fünf Millionen Euro zu erhöhen. Verbraucherschützer schmerzt jedoch schon die im Entwurf genannten Schwellenwerte. Daher liegt hier eine klassische politische Diskussion vor: Was ist schutzwürdiger? Die Interessen der Startups oder die der Kleinanleger?
Unabhängig von dieser Diskussion zu einer Erweiterung der Schwellenwerte besteht jedoch auch die berechtigte Frage, ob die Prospektpflicht in der aktuell gesetzlich geforderten Form tatsächlich den Anleger schützt.
Ist ein Einklang von Anlegerschutz und den Interessen von Startups möglich?
Die Intention der Prospektpflicht ist es, den Emittenten zu verpflichten, umfassende Angaben über die angebotene Vermögensanlage zu machen, um die Transparenz der jeweiligen Vermögensanlage zu gewährleisten. Dies geschieht durch gesetzliche Bestimmungen, so dass im Prospekt bestimmte Sachverhalte in einer bestimmten Form beschrieben werden müssen. Diese vom Gesetz vorgeschriebene und von der BaFin genau überwachte Form fördert jedoch Prospekte zutage, die zwar Juristen und die Beamten der BaFin, nicht aber Kleinanleger verstehen. An dieser Stelle könnte man ein beliebiges, oft über 100 Seiten langes Prospekt abdrucken und fragen, ob sich der Inhalt tatsächlich an Kleinanleger, wie vom Gesetzgeber gewollt, richtet. Die Frage kann regelmäßig mit Nein beantwortet werden. Nicht jeder Kleinanleger hat eine juristische Ausbildung oder ist Finanzfachmann, so dass er den Formulierungen gedanklich folgen kann. Das Prospekt ist in der aktuellen Darstellungsweise ein Dokument, das dem Ziel dient, den Emittenten von eventuellen Haftungsfragen freizustellen und nicht, um eine Vermögensanlage für Kleinanleger transparent und verständlich darzustellen.
Nichtsdestotrotz ist die Prospektpflicht das Mittel, um Transparenz und auch eine Vergleichbarkeit zwischen den einzelnen Vermögensanlagen verpflichtend normieren zu können. Die Prospektpflicht ist daher nötig. Aber könnte sie nicht anders umgesetzt werden? Und zwar so, dass auf der einen Seite Investoren ohne juristische Vorbildung durch ein Prospekt im Bilde sind? Und kann durch eine andere Darstellungsform eines Prospektes, wie vom Gesetzentwurf beabsichtigt, die Seriosität und Erfolgsaussichten einer Investition von Normalbürgern tatsächlich eingeschätzt werden? Ist es auf der anderen Seite möglich, Plattformen und Startups durch eine besser durchdachte Prospektpflicht mit weniger Verwaltungskosten zu belasten, um nicht allein aus Kostengründen Startups den Zugang zu Kapitalmärkten zu verbauen? Ist ein „Prospekt light“ für Startups möglich?
Dazu bedürfte es jedoch einer Diskussion, die sich um die Inhalte eines Prospektes dreht. Eine Diskussion um Transparenz. Eine Diskussion, welche Daten überhaupt benötigt werden, um bei Investitionen in Startups eine Renditechance oder ein Verlustrisiko einschätzen zu können. Eine Diskussion, welche die Darstellungsform von Daten zum Gegenstand hat, um Kleinanlegern verständlich eine Anlage zu erklären, ohne jedwede Anlage in Startups, wie von vielen Verbraucherschützern gefordert, zu verteufeln. Eine Diskussion nur um Schwellenwerte greift hier zu kurz.
Dabei ist es aktuell gerade die Crowdinvesting-Branche, die versucht neue Maßstäbe auch hinsichtlich der Transparenz von Beteiligungen zu setzen. Schlicht, weil eine gute Investitionsentscheidung eine transparente Darstellung der angebotenen Assets, wie ein bestimmtes Startup, bedingt und dadurch das Produkt Crowdinvesting erst möglich wird. Wenn man sich die Crowdinvesting-Kampagnen anschaut, kann man sehr schnell feststellen, dass hier die Startups tiefe Einblicke geben. So werden Geschäftspläne, -strategien und -unterlagen, wie Plan-GuV und Bilanzen, in einer Weise veröffentlicht, die man sonst nur von börsennotierten Unternehmen kennt. Diese Brache jetzt mit schwarzen Schafen der Finanzbranche, beispielsweise wie Prokon, gleichzusetzen und mit neuen Vorschriften zu belasten, wäre unverhältnismäßig.
Fazit
In 2015 gibt es die nächste Regulierungsrunde auf dem Kapitalmarkt. Dabei werden auch Lücken geschlossen, die bisher viele Startups zur Finanzierung über Crowdinvesting-Plattformen genutzt haben. Insbesondere wird die geplante volle Prospektflicht für Finanzierungen in der Öffentlichkeit, den Zugang für Tech-Startups zum öffentlichen Kapitalmarkt verteuern und damit quasi unmöglich machen.
Das wirft die Frage auf, ob Startups nicht Finanzierungsquellen in der Öffentlichkeit nutzen und dabei auch ein gewisses Maß an Anlegerschutz einhalten könnten, ohne gleich ein vollständiges Prospekt bei der BaFin einreichen zu müssen . Könnte es nicht eine Art „Prospekt light“ geben, das sowohl das Bedürfnis von Startups nach einer günstigen Finanzierung erfüllt, aber auch Kleinanlegern Renditechancen und Verlustrisiken auf leicht verständliche Weise erklärt und so auch mit anderen Anlageformen oder konkurrierenden Assets vergleichbar wird. Transparenz ist dabei das Stichwort. Besonders die junge Crowdinvesting-Branche, die besonders viele Finanzierungen von Startups durchführt und deren Erfolg auch durch die Multiplikatorenwirkung unterstützt wird, ist in diesem Bereich ein Vorreiter. Es ist aber genau diese Branche, die unter der neuen Finanzmarktregulierungsrunde leidet.
Ausblick
Es droht weniger Crowdinvesting-Kampagnen von finanzierungsintensiven Tech-Startups zu geben. Mit Nutzung der Crowdinvesting-Ausnahme im Kleinanlegerschutzgesetz könnte es ebenfalls keine großvolumigen und damit für die Plattformbetreiber wichtigen Kampagnen geben. Die Plattformen werden daher ihre Beteiligungsmodelle ändern müssen, hin zu regulierten Modellen. Beispiel für solche Modelle sind FUNDSTERS Venture Capital, das die Prospektpflicht schon jetzt erfüllt und Bergfürst, mit Nutzung einer Banklizenz. Der Druck hin zu regulierten Modellen wird eine Professionalisierung der Branche auslösen, die sich auch begrüßen lässt. Die damit verbundenen Regulierungskosten jedoch werden Crowdinvesting-Plattformen dazu zwingen, verstärkt großvolumigere und chancenreichere Kampagnen anzubieten. Das heißt für Startups: Die Ideen müssen größer und höher skalierbarer sowie die Kompetenzen der Teams von Startups müssen sich besser ergänzen.
Über den Autor:
Christian Daniel Schubert
Der studierte Steuer- und Wirtschaftsrechtler ist Projektmanager bei dem FinTech-Unternehmen FUNDSTERS AG und arbeitete bereits in verschiedenen Finanzunternehmen und Banken an der Konzeption von Beteiligungsmodellen für Privatinvestoren.